不久前商务旅行到中国，听国内同行谈论最多的就是即将出台的股指期货。欣喜于国内金融市场的愈渐繁荣，但冷静之余，又对此心存隐忧。我在华尔街从事基金管理多年，股指期货是我们基金经理最有效的风险对冲工具，但在没有EFT和缺乏融资交易的中国市场，股指期货能否起到对冲风险和平衡市场的作用吗？

　　一般来讲，股指期货参与者可以分为三类：投机（Speculate）；套期保值（Hedge）；套利（Arbitrage）。投机者可以活跃市场，并提供市场需要的流通性；机构可以在不减持股票的前提下，利用卖空指数期货来锁定利润达到减仓同样的效果；通过股票和指数期货之间的套利，可以使股票和期货指数的价格不产生大的偏离，控制市场波动风险。然而，由于卖空操作和ETF的缺失，套利机制(Arbitrage)也将失去作用，即现货指数和期货指数可能在一段时间内出现大的偏离，那么，中国股指期货有可能与之前的期权一样，仅仅成为投机工具。

　　首先，沪深300指数没有对应的ETF。如果期货指数大幅度上涨并偏离现货指数很多的情况下，套利投资者可以卖空期指同时按指数构成比例购进对应股票，但这种套利交易要求在一个很短的时间内基本同时完成，一般情况下，投资者会选择买入模拟现货指数的ETF，而不是单独的股票，这样一方面操作简单，可以同时完成，另外一方面可以大大降低交易成本。但目前国内还没有对应沪深300的ETF，所以套利很可能无法有效进行。

　　缺乏融资交易将成为另一个重大障碍。目前国内A 股市场买卖股票必须全额支付保证金，而对应的股指期货保证金只需要合约总成交的8%左右。在这种情况下，相当于在期指市场只投入相对于现货8%的现金就可以达到控制指数的目的，控制现货指数也许很难，但是控制期货指数却容易很多。截止11月9日，沪深300流通市值5.1万亿，因而理论上只需要8%的市值即4000亿资金就可完全操纵期指。现实中需要的资金可能更少，因为在沪深300的5.1万亿流通市值中，有超过一半的股票不会每天交易，所以实际控制资金不会超过2000亿；操纵价格根本不需要100%控盘，70%的控盘就足够。因此，在极度投机的情况下，1000亿左右的资金就可以让整个现货指数和期货指数脱离，这不过是沪市一天的成交量。

　　那么，是否可以套利交易呢？当然可以，不过在目前没有ETF的情况下，套利者只有去买股票，而在买入股票之后，如果期货指数继续上升，这部分股票只能锁定到合约到期那天。这就使市场中的股票筹码更少，新的套利者只能在更高的价格下继续买进股票，反而间接促进了现货股价上升，并向期货指数靠拢。极端情况下，所有的流动筹码都被锁定，套利者成为了现货买入者，而这只需要2000亿左右的资金去不断推高期指。当然，交易所可以通过提高保证金比例来控制风险，不过只要融资交易不存在，这种不对称还会一直存在，而过高的保证金也会使指数期货失去另外一个作用：成本上升使套期保值失去意义。

　　期货指数大涨，套利机制可能失去作用。那么，期货指数脱离现货指数大幅下跌呢？答案仍然是否定的。理论上，期指大幅度贴水时，投资者可以买进期指，同时卖出对应的股票或者ETF来套利。但现阶段A股市场是无法卖空股票的，必须先买入股票然后再可以卖出。那就是说，只有有沪深300股票并且持股比例接近指数的人，才可以在期货指数大幅下挫的时候套利。但，那会有多少这样的投资者呢？

　　因此，在缺乏指数对应ETF，融资交易，股票卖空等机制情况下，套利操作很难甚至无法进行。机构投资者在这个市场里可以套期保值（Hedge），也许少量的套利(Arbitrage)，而个人投资者只剩下一个投资目的：投机(Speculate)。这在以个人投资者为主的中国证券市场里，没有相关机制进行制约，仅靠对投资者进行风险教育是远远不够的。

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