从里森到科维尔 股指期货投资的行为金融学分析

    始作俑者，其无后乎？前有尼克·里森投机日经指数期货，导致百年老店巴林银行倒闭，今有科维尔投机法国CAC40指数期货，导致法国兴业银行巨亏近５０亿欧元。法国兴业银行一直以风险管理著称，特别是在股权衍生品方面，该公司连续５年被《风险》杂志评为第一或者第二，而全球知名的英国《银行家》杂志，更是把该公司评为2007年股权衍生品最佳奖。一家成熟的机构，一个绝顶聪明的交易员，亦会犯下如此之错误，导致全球资本市场出现动荡。那么，我国资本市场的历史不过短短的２０多年，多数机构和个人投资者并不成熟，风险管理和控制制度并不完善。未来我国股指期货上市之后，如何避免这样的风险，是每个市场参与者需要考虑的问题。
　　股指期货本身就是一个规避系统风险的工具，但同时，股指期货也是风险的源泉。杠杆风险与股指期货的保证金制度息息相关，保证金制度是期货交易的基本制度之一，没有保证金制度，就没有期货交易，而保证金交易的杠杆放大效应，对于投资者来说，就是悬在头上的达摩克利斯之剑。
　　2002年，卡尼曼和特维斯基一起获得诺贝尔经济学奖，这标志着行为金融学成为经济学领域的又一奇葩，心理学正式进入经济学研究领域。1979年，卡尼曼和特维斯基提出的“期望理论”证明经济主体对待金融损失和金融收益的态度是不对称的。从下图可以看出，评判的参照点位于坐标轴的原点，不管在盈利还是亏损区间，投资者对于价值变化的敏感性都是递减的。尼克·里森在1994年时的账面亏损额度已经达到5.12亿美元，但是继续增加的亏损只是账面游戏，里森对这些已经麻木了。从另外一个角度看，在亏损区间的曲线比盈利区陡，这意味着同样的数量变化，人们对于亏损比盈利看得更重，这种现象称为损失规避。
　　另外，我们还可以考虑下面两种情形：在前面一组实验中，你已经得到1000美元，现在你面临着一个新的选择。
　　情形1：A确定得到500美元，B有50％的概率得到1000美元，有50％的概率一无所获。情形2：A确定亏损500美元，B有50％的概率亏损1000美元，有50％的概率一无所失。
　　实验结果表明，在情形1中有84％的人选择A确定得到500美元，而在情形2中只有31％的人选择A确定亏损500美元。其实，两种情形的期望效用是一样的，但是，行为人的风险态度在从盈利转变为亏损时是完全相反的，即所谓的反射效应。上述实例中，当参照点被通过一种具体的事实来呈现时，反射效应导致的行为方式，实际上是一种框架效应。投资者在亏损的时候是一个风险偏好者，而盈利时则是一个风险规避者。
　　我们经常说做股指期货投资需要止损，特别是快速止损，但是盈利要持有，即Cut loss quickly,and take profit slowly。现在行为金融学研究表明，投资者有一种意向效应，获利则立即出局，而亏损则选择苦苦支撑，这也可以从上面的价值函数得到解释。另外，对于亏损的投资者来说，有种沉没成本效应，也就是在进行投资中已经支出的成本，该支出成本有助于推动投资者进一步支出。所以，期货市场上才会有如此多的人逆市加仓，倒金字塔加仓。不论是里森还是科维尔都建立了庞大的逆势头寸，前者最多时持有的日经指数期货达到了55000张，而后者则建立了总额高达500亿欧元的头寸。
　　对于已经建立的头寸，投资者总是寻找不同的原因和理由来验证最初决策的正确性。通过心理学上选择性注意的机制，过滤掉那些不利于自己头寸的消息。绝大多数投资者对于自己拥有的头寸，总是希望和认为其价值高于自己购入的价格，这就是禀赋效应，也叫安于现状偏见，他们对于自己所有的头寸有着强烈的认同感。
　　另外，还有后悔规避，特别是作为后悔规避，也影响到了里森和科维尔的决策。假设过去几个月你选彩票时，都用相同的号码，直到某天有人建议你选一组新号码，但你仍坚持用旧号码，如果新号码中奖了，你可能感到后悔，此后悔称为“不作为后悔”；另一方面，若你选了新号码，结果旧号码中奖了，这种因采取行动而造成的后悔，称“作为后悔”。“作为后悔”通常比“不作为后悔”更强烈，因为你对旧号码投入了很多情绪资本，这就是为什么很多人会长久地拿着亏损的头寸。
　　另外，过度自信也对里森和科维尔有重要影响。过度自信一般来自两个方面——知识幻觉和控制幻觉。里森在1993年为巴林银行赚了1000万英镑的利润，占公司该年度全部利润的10%，对于巴林的管理层来说，里森是“不败的神话”。而科维尔被法国中央银行行长诺亚认为是一个电脑天才，在去年12月底以前，他的账面一直是盈利的，据报道称，他认为自己发现了一种伟大的交易策略，结果这种交易策略可能让他面临牢狱之灾。